文丨明明 章立聪(cōng)半夜被C醒是一种什么样的感受 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：半夜被C醒是一种什么样的感受>

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。半夜被C醒是一种什么样的感受

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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