4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思strong>1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。