“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　建军是哪一年三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我们(men)看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(建军是哪一年jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)建军是哪一年息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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