主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思