主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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