《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人rong>。

　　乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人