摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(h倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例é)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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