主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(绥化去年疫情 绥化是几线城市shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企绥化去年疫情 绥化是几线城市业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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