王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，元首制的实质是什么，元首制的内容那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多(元首制的实质是什么，元首制的内容duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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