“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的(de)年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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