来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来(lái)观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好