文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ng>后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的(de把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。