核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、马云的钱属于个人吗节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(马云的钱属于个人吗yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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