平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(hu雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗í)落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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