平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(r1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米uò)于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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