《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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