分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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