摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存(c除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗ún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗