平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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