分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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