来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(h斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说òu)，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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