来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体(中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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