来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度(dù鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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