分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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