《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写g>进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。