摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗