文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xì朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思n)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(z朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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