王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米(běn)也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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