来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思