摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居(jū)民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhu孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重ǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重p>

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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