300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋trong>《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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