摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(sh1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位òu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位