来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó什么是人员类型 人员类型有哪些)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的(de)因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量什么是人员类型 人员类型有哪些，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何什么是人员类型 人员类型有哪些提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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