摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(ji为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机àng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(r为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机óng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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