主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间<北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日/strong>。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日