核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(n饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思éng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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