《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适)段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(m10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适íng)无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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