平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来6千克等于多少斤 6千克是多少磅，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值6千克等于多少斤 6千克是多少磅-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PC6千克等于多少斤 6千克是多少磅E同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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