“现在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。太深是一种什么体验，太深是不是不好

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜太深是一种什么体验，太深是不是不好”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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