《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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