分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约2abo文是什么意思 abo文是谁发明的41亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎abo文是什么意思 abo文是谁发明的的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，abo文是什么意思 abo文是谁发明的同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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