核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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