《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、<学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思strong>市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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