核心结论：<嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美/strong>①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xín嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美g)业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美strong>国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。