分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续(xù)积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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