核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家(jiā)体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(z体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤hù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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