文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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