文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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