文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁>此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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