核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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